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货币政策如何应对国债增发?中信证券:预计年内或将降准0.25pct

2023-10-30 10:06:49 发布人:hao333 阅读( 8167)

中信证券 明明 周成华 余经纬①随着增发国债政策落地,市场对后续央行加大宽货币力度存在一定预期;②预计年内或将降准0.25pct,MLF或加做或超额续作。中信证...

中信证券 明明 周成华 余经纬

①随着增发国债政策落地,市场对后续央行加大宽货币力度存在一定预期;

②预计年内或将降准0.25pct,MLF或加做或超额续作。

中信证券研报指出,近期政府债多压力下流动性持续偏紧,随着增发国债政策落地,市场对后续央行加大宽货币力度存在一定预期。历史宽财政周期中,基本面偏弱阶段数量端货币政策往往更多发力。针对11月政府债多发主导的千亿级别流动性缺口,以及年末的季节性紧资金压力、稳定银行负债成本目标下,预计年内或将降准0.25pct,MLF或加做或超额续作。

▍政府债发行压力下流动性偏紧,宽货币加码对冲预期有所抬升。

8月来在地方债发行加速、国债发行节奏抬升的压力下,资金面持续收紧,隔夜和7天利率中枢当下已维持在1.8%的政策利率以上,而1年期同业存单利率在10月中旬后也持续与MLF利率倒挂。尽管10月以来央行宽幅超额续作MLF并大幅抬升每日逆回购的净投放规模,但流动性偏紧的格局仍未得到明显的改善,宽财政工具较多发力的环境下,市场对于后续央行进一步加大宽货币力度存在一定预期。

▍回顾历史上几轮宽财政周期下央行货币政策操作,可以发现以下几个特征:

1)财政加力、政府债券多发阶段,货币政策更关注经济基本面环境。历史上几轮主要的宽财政发力阶段中资金面以偏紧为主,但货币政策并非全部保持宽松取向,譬如2007年经济过热而通胀压力抬升,而2020年中经济出现企稳回升迹象,央行货币政策无需维持非常宽松的状态。宽财政阶段宽货币伴随发力并不罕见,但货币政策的取向和力度根本上取决于经济基本面所处的状态。

2)数量端工具相较于价格端工具往往更为积极。历史上宽财政周期中的降息操作仅在1998、1999年的财政预算追加阶段,2022年1月专项债提前发行阶段出现,而数量端操作中降准在1998、1999年财政预算追加、2015到2019年地方债务置换以及2021年12月均有出现,OMO净投放规模加大较为常见;2015年到2019年间MLF不仅存在超额续作,也出现过单月多次发行的情况。

3)相较于资金利率趋势,货币政策或更关注其与政策利率利差。历史上的主要宽财政周期中资金利率中枢多数呈现走高趋势,其中2020年6到7月以及2022年9到10月资金利率尽管持续回升,但中枢并未超过当时的逆回购利率,而央行也并未加大货币政策的宽松力度。2017到2018年间资金利率与政策利率大幅倒挂,后续央行加大OMO投放力度的同时多次降准,也使得资金利率中枢回归政策利率附近。

▍11月、12月流动性缺口总量有限,但仍需关注政府债集中发行阶段的结构性压力。

基于原本赤字规模下年内剩余发行规模以及新增的万亿额度,11、12月单月国债发行额或超万亿。新增地方债发行进度较快,提前批额度下达时点和规模尚不明确,11、12月或已无太多增量空间。总体而言,预计11、12月政府债发行规模在1.99、1.59万亿元左右,而11月大致存在1450亿元的流动性缺口,12月则基本不存在流动性缺口。尽管流动性缺口不大,但仍需关注政府债发行高峰的结构性压力,以及年末的季节性紧资金压力。

▍年内降准可期待,MLF或加做或超额续作。

我国信贷需求修复进度仍然偏缓,而10月以来资金利率和政策利率持续倒挂,货币政策维持宽松取向必要性仍然较高。预计年内或有0.25pct的降准空间,同时央行或将加大MLF和逆回购的投放规模。由于本轮政府债多发既有国债增发,又有地方特殊再融资券的发行,参考同样存在大规模债务置换的2015年到2019年间的MLF操作,不排除年内央行增加单月MLF投放次数的可能性。

▍风险因素:

财政政策超预期,政府债发行节奏超预期,流动性波动超预期。

          
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