中金：本轮美债利率上行的几点不同特征

摘要

特征一：实际利率是主要贡献，而非通胀预期，表明增长强而非通胀高是主要驱动

实际利率主导的利率上行，反映的是对增长更强韧性的重新定价，而非通胀路径改变风险。假设10年通胀预期持平于2.3~2.5%，模型测算实际利率分别为1.8%和2.5%，对应10年美债4.1~5%。

特征二：期限溢价是主导，而非利率预期，表明对持有长端国债的风险补偿，而非更高的利率终点是主要驱动

投资者之所以需要更多的风险补偿，一方面是对降息路径延后的不确定性重新定价，另一方面与财政发债供给增加有关，而非加息路径的抬升。假设利率预期持平4.5%附近，1）期限溢价升至75bp，10年美债将超5%；2）若不考虑期限溢价，10年美债为4.5%。

特征三：长端利率上行更快的熊陡

上端推动熊陡，本应更多发生在加息初期，说明此前对增长定价出现问题。试想如果是短端上更多的熊平，市场压力会更大。当然，这也会反过来再度压制增长。

特征四：美债利率与美元同步走强，历史上也并不常见

美债利率和美元同涨，并不常见，意味着美国国内和海外美元流动性都在收紧，对新兴更不利。快速上行的利率和美元本身也会触发风险，尤其是利率敞口较大且杠杆较高的薄弱环节，但可能也是利率重新下行的一个必要条件。

综合看，长端美债对经济韧性和降息路径延后一次性再定价，但发债供给增多短期难完全解决。当前美债技术面超卖，但交易上自我实现，短期难言见顶，需要较差的数据或风险事件逆转，又或冲到高位后增加再配置吸引力。

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正文

9月初以来，尤其是进入10月后的国庆假期期间，以10年美债为代表的美国长端国债利率快速上行，短短一个月上行超80bp，盘中一度逼近4.9%的2007年以来新高。这一走势大幅超出市场预期，并对全球市场和资产带来一系列影响，如美元走强、港股等市场承压、黄金大跌，美债信用利差小幅走阔等。虽然经济层面的冲击还没有那么显著，但市场一直担心作为全球“资产定价锚”的美债利率出现如此大的变化，可能会带来更多连锁反应、甚至触发一些薄弱环节爆发风险的“黑天鹅”，例如今年3月以SVB为代表的美国中小银行风险暴露。

在近期利率快速上行的背后，有一些与以往不同的特征值得关注。这些分析有助于我们更好的理解本轮利率上行的特点、原因以及启示。我们梳理如下，供投资者参考。

图表1：美债利率上升导致美元走强、美股、港股等市场承压、黄金大跌

资料来源：Bloomberg，FactSet，中金公司研究部

图表2：美国高收益债和投资级债信用利差均走阔

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表3：9月至今，实际利率从1.82%上行至2.58%，而通胀预期则基本维持在2.3%左右不变

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

特征一：实际利率是主要贡献而非通胀预期，表明增长强而非通胀高是主要驱动

本轮10年美债名义利率上行几乎全部都是由实际利率驱动，实际利率从1.82%上行至2.58%，贡献了名义利率83bp涨幅中的77bp；而通胀预期仅微升6bp，10月以来更是持续回落，目前基本维持在2.3%左右。这也说明，近期长端美债利率的上行，更多反映的是美国经济增长的韧性，而非通胀大幅走高的风险，这也解释了为什么美股尤其是纳斯达克为何在这一轮利率抬升中反而受冲击不大。试想，如果是因为通胀风险推高利率，那么成长股的压力也将更大。

通胀方面，高油价推升8月CPI整体再度走高，同时核心CPI回落不及预期。但油价近期走高更多由供给而非需求因素主导，很难就此认定仅单纯依靠供给因素就持续上行，中金大宗商品组认为90美元/桶以上的布伦特油价已经超过基本面能支撑的水平。近期油价再度回落至8月末水平的84美元/桶、且8月PCE也低于预期也一定程度显示油价对于通胀更多为暂时性的“噪音”，而非趋势性的逆转。虽然后续油价走势和罢工影响依然值得关注，但目前看通胀风险并没有大幅失控。至少从结果上来看，通胀并非本轮利率走高的主要原因。

图表4：8月核心CPI回落幅度不及预期，环比0.28%高于市场一致预期的0.2%

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表5：虽然后续油价走势和罢工影响依然值得关注，但目前看通胀风险并没有大幅失控

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

对比之下，近期美国经济数据多数好于预期，体现出更强韧性，如JOLTS职位空缺和非农就业远超预期、耐用品订单和ISM制造业PMI超预期抬升等。美国近期数据较好甚至呈现再加速迹象，主要是由于财政作为信用扩张手段对冲了高利率环境下私人信用的收缩。例如，2022年8月以来主要信贷增速都在放缓，银行放贷标准也继续收紧，但今年3月SVB事件后，财政和货币为了应对金融风险而被动扩张，使得政府部门杠杆再度上行，抵消了私人部门的紧缩，甚至推动整体信用的再扩张。

但往前看，除非再度出现意外的金融风险，财政再度大幅扩张可能性也在降低，尤其是面临大选年两党的博弈，近期美国政府关门博弈的风波和众议院议长被罢黜[1]就是大选年博弈的前哨。因此基准情形下，美国整体经济增长放缓的大方向不变，只不过二季度财政扩张导致经济韧性比原先预期的水平更强、下行斜率更缓。

图表6：近期美国增长数据多数好于预期，体现出更强韧性，例如JOLTS职位空缺再度上升，且远超预期

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表7：2022年8月以来主要信贷增速都在放缓

资料来源：美联储，Haver，中金公司研究部

图表8：政府财政扩张抵消了私人部门的紧缩，甚至推动整体信用的再扩张

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表9：今年3月SVB事件后，财政和货币为了应对金融风险而被动扩张，使得政府部门杠杆率再度上行

资料来源：Haver，中金公司研究部

假设10年通胀预期持平于2.3~2.5%，参照我们在《实际利率持续为负之“谜”》中介绍的方法，在当前储蓄率和M2同比增速水平下，能支撑的实际利率分别为1.8%和2.5%，那么对应10年美债利率在4.1~5%左右。

图表10：在当前储蓄率和M2同比增速水平下，能支撑的实际利率分别为1.8%和2.5%

资料来源：Haver，中金公司研究部

特征二：期限溢价是主导而非利率预期，表明对持有长端国债的风险补偿，而非更高的利率终点是主要驱动

从利率预期和期限溢价的角度看，本轮利率上行的第二个特征是期限溢价的驱动，9月至今10年美债期限溢价从-0.5%抬升85bp至0.3%，而利率预期则先升后降，整体小幅回落至目前的4.5%左右。期限溢价和利率预期分化的走势说明投资者对当前加息路径的定价并未改变，更多是持有长久期国债所需要的风险补偿增加，这一点与美联储9月FOMC所传递的维持在高位更久的信息基本一致，近期CME利率期货隐含的加息路径也并未发生大幅改变。

图表11：本轮利率上行都是期限溢价驱动，从-0.5%到0.3%抬升了85bp

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

投资者之所以需要更多的风险补偿，一方面是对降息路径延后的不确定性重新定价，另一方面也与美国财政部发债激增导致债券供给增加有关。9月FOMC将2024年利率终点从4.6%上调至5.1%，隐含降息次数由4次减少到2次。与此同时，美国财政部在7月最新公告中将三季度净发债规模抬升至超1万亿美元，四季度净发债规模预计将达8520亿美元。发债规模超预期增加主要受到赤字上升的影响。往后看，利息负担加重成为国债供给的驱动因素之一。相比2022财年，2023年财年至今利息多支1586亿美元。CBO测算未来利息支出占比将持续抬升，与此对应的政府债务率也将继续抬升。相比降息路径延后导致对长端国债利率的一次性重新定价，财政发债供给的增多可能会在未来一段时间持续成为约束期限溢价的压力。

图表12：相比2022财年，2023年财年至今利息多支1586亿美元

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表13：利息支出占比的抬升导致财政支出压力增加，CBO测算未来利息支出占比将持续抬升

资料来源：Haver，CBO，中金公司研究部

图表14：CBO测算赤字率并不增加，2024财年为5.8%，2023财年为5.9%，意味着利息支出削弱其他支出能力

资料来源：Haver，中金公司研究部

图表15：CBO测算，政府债务压力可能快速上升

资料来源：Haver，中金公司研究部

从这个角度，假设利率预期继续持平于4.5%附近，1）如果期限溢价进一步抬升至2000年以来的均值75bp，则10年美债利率点位将超过5%；2）假设不考虑供给增加和供需错配给期限溢价带来的压力，期限溢价回落至0%，则10年美债利率点位为4.5%左右。

特征三：长端利率快速上行推动收益率曲线快速陡峭化

在此轮长端利率快速上行前，美国国债收益率曲线中2s10s和3m10s均已经倒挂至-108bp和-180bp的1981年以来低位。经过近期长端利率快速上行后，上述倒挂程度已经快速收敛至-30bp和-77bp，即所谓收益率曲线“熊陡”。

图表16：美国收益率曲线2s10s和3m10s均已经倒挂至-108bp和-180bp的1981年以来低位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

一般而言，收益率曲线的熊陡更多发生在加息初期，例如2022年3月~5月，但当前收益曲线重新陡峭化，说明此前市场对长期经济增长的定价出现问题。当然，曲线重新陡峭化和长端利率抬升反过来也会通过快速收紧金融条件来压制长期增长，近期高盛金融条件指数快速上升并创2022年以来新高。除非类似于年初中小银行风险暴露的问题再度发生，使得货币和财政重新注入流动性，否则快速收紧的金融条件指数对增长的压力也可能因此而逐步显现。届时伴随增长压力的增加或风险事件的发生可能再度推动曲线下行，直到美联储通过再度宽松压低短端利率，走向“牛陡”。

图表17：美债利率和美元同步走强并不常见，一般发生在加息初期

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

特征四：美债利率与美元同步走强，历史上也并不常见

由于决定因素不完全相同，因此从历史上来看，美债利率和美元同步走强并不常见。过去几十年以来，较为明显的同步走强阶段只有几次：离我们最近的一次是2022年加息初期、2016年底和2017年初上一轮加息初期、再往前就要追溯到1999年和上世纪80年代。

美元和美债利率同步走强一般发生在加息初期，此时不仅利率走高预期较强，且美国增长向好甚至强于其他市场，因此才会导致二者共同走高。然而本轮美元和美债利率的同步走强发生在加息尾声，也说明市场在对美国经济增长和降息路径的判断上需要重新纠正此前预期。正因如此，当美元和美债利率走强时，意味着美国国内和海外美元流动性都在收紧，这对于美元定价的资产和新兴市场都是不利的。相比之下，虽然美股也会承压，但反而可以相对跑赢。

值得注意的是，快速上行的利率和美元本身也会触发风险，尤其是利率敞口较大且杠杆较高的薄弱环节。如此前SVB代表的中小银行、商业地产或高收益债等等。3~5月份的经验告诉我们，上述“灰犀牛”问题未必一定爆发风险、也并非出现风险后就无法兜底。风险的出现往往有一些意外因素触发，但是这些薄弱环节更容易在极端市场环境下成为“黑天鹅”，因此值得密切关注。这也是为什么往往当美元和美债利率快速上冲后，二者或者其中一者都会快速回落的原因。

图表18：高盛金融条件指数快速上升并创2022年以来新高

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表19：近期汇率交叉互换走阔反映离岸美元流动性有所收紧

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表20：快速上行的利率和美元本身也会触发风险，尤其是利率敞口较大、且杠杆较高的薄弱环节

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表21：美元美债同时走强于美元定价的资产和新兴市场都是不利的，美股也会承压，但反而可以相对跑赢

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

综合来看，从上述四个不同特征可以看出，本轮美债利率走高的核心原因，是长端国债对经济韧性和降息路径延后的重新定价，同时财政发债供给增多也使投资者需要更多风险补偿。

1）对于前者，更多是增长和降息路径斜率的改变，而不是更高的通胀路径和更高的加息路径，即longer而非higher，因此重新定价完毕后交易可能基本结束，更何况当前更紧的金融条件也会反过来压制增长和通胀。

2）对于后者，财政发债规模可能在美国债务问题和大选年博弈的双重因素下维持高位，这也是维持甚至推高期限溢价的主要因素，短期难以完全解决。

从技术面看，当前美债利率和美股都明显超卖，空头仓位也处于历史高位，但交易上形成了自我加强的预期实现。因此这一环境下，若想停止利率上冲，需要较为大幅低于预期的经济数据形成增长放缓预期、或者风险事件形成的避险情绪来扭转这一负向螺旋；又或者利率快速上冲释放卖压，使其吸引力再度提升。

图表22：10年美债利率已明显超卖

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表23：标普500指数已明显超卖

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表24：美债空头仓位处于历史高位

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表25：截至2Q23，美国商业银行和存款机构可供出售和持有到期债券规模的未兑现损益规模约为5600亿美元

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表26：根据我们的美元指数预测模型测算，美元指数短期上难言见顶

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部

图表27：美元指数100~105之间，趋势拐点要待下半年中国增长

资料来源：Bloomberg，Haver，中金公司研究部

图表28：美股在流动性压力下不建议追高，但调整幅度大可以再度介入

资料来源：Bloomberg，中金公司研究部